블로그

*이 내용은 '채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서'를 읽고 정리한 내용입니다.

## 채권이란?

 정부, 공공기관, 특수법인(공기업) 및 상법상의 주식회사가 돈이 필요할 때 발행하는 채무증서. 유가증권시장에서 거래가 가능함. 예를 들어, A회사가 자금이 필요해 채권을 발행하고 내가 채권을 사면, A회사는 '채무자', 나는 '채권자'가 되는 것이고, 일정 기간 후에 A회사로부터 원리금을 받을 수 있음(원금 + 이자). 근데 나는 이 권리를 시장에 적당한 가격에 팔거나 다른 사람의 권리를 살 수도 있는 것.

## 채권에 적혀 있는 것?

• 발행자: 채권을 발행해 채무를 이행하는 자
• 만기: 쉽게 말해 돈 갚기로 한 날까지 남은 기간
• 액면가: 이자금액 산출을 위한 기본 단위(보통 10,000원을 발행됨)
• 표면 이율(발행 금리): 이표율이라고도 하며, 액면 금액당 지불해야 하는 이자율
• 이자 지급 방식: 이자를 지급하는 시점이나 기준(복리, 이표, 할인)
• 기타

 내가 A회사로부터 아래 내용이 적혀 있는 채권을 샀다고 해보자.

• 발행자: A회사
• 만기: 3년
• 액면가: 10,000원
• 표면 이율(발행 금리): 2%
• 이자 지급 방식: 이표

 그럼 내가 만기 시 받는 금액은?

 연 2%의 이자를 받으니까, 1년에 200원을 이자로 받음. 그걸 3년 동안 받으니까 총 이자는 600원. 원금이 10,000원이니까 만기 시 받는 원리금은 10,600원.

 이런 식으로 일정 기간마다 이자를 받는 방식의 채권을 이표채라고 하는데, 여기서는 그 기간이 1년이었지만 3개월, 6개월 등도 될 수 있다. 옛날 옛적에 채권을 직접 보관하던 시절, 채권에는 쿠폰(이표)가 붙어있었는데, 이걸 떼어 발행자로부터 이자를 받았기 때문에 여기 그 이름의 유래가 있는 것이다.

## 잔존 만기

 2년 만기, 액면가 10,000원, 이자 2% 이표채를 내가 샀다고 치자. 이 때 만기시 원리금은 10,400원이다. 근데 1년 후 나는 이 채권을 팔고 싶어졌다. 1년 후의 원리금은 10,200원일 것이다. 즉 1년이 지난 후에는 만기 시 받는 원리금이 낮아지므로, 시장에서 가격도 다르게 평가받을 것이다.

 이렇게 '남은 기간'에 따라서 채권의 가격이 달라질 것인데, 이 '남은 기간'을 잔존 만기라고 한다.

## 금리와 채권의 관계

 금리에 따라 예금, 채권의 가격이 변한다.

 예로 내가 1년 만기 2% 예금에 가입을 했는데 바로 다음날 1년 만기 3% 예금이 출시됐다고 해보자. 이 경우 나는 금전적으로 손해를 본 것은 아니지만, 3% 예금에 가입할 수 있는 기회를 놓침으로써, 기회손실이 발생한다. 하지만 예금의 경우 시장에서 거래되는 것은 아니기 때문에, 그냥 눈에 보이지 않는 기회손실이 발생했을 뿐, 시장에서 가격이 떨어졌다거나 한 것은 아니다.

 그러나 채권의 경우 유가증권시장에서 거래가 되기 때문에, 이런 경우에 가격이 변동될 수 있다. 위와 같은 예로 내가 1년 만기 3%짜리 채권을 샀는데 사자마자 바로 그 채권의 금리가 4%로 오른다면, 나는 기회 손실을 입게 된다.

 조금만 늦게 샀으면 원리금 10,400원을 얻을 수 있었던 기회를, 원리금 10,300원짜리 채권을 사느라 놓쳤으므로 총 100원의 기회손실이 발생하게 된다.

 이런 상황을 다른 사람 '철수'의 입장에서 바라 보자. 철수는 시장에서 다음과 같은 선택권이 있다. 

1. 새로 발행된 표면이율 4%짜리 채권을 액면가 10,000원에 매입한다.
2. 나한테서 표면이율 3%짜리를 9,900원에 산다.

 철수의 입장에서 보면 지금 4%짜리 표면이율인 채권을 살 수 있는데, 나한테서 3%짜리를 액면가 10,000원 그대로 주고 살 필요는 없을 것이다. 따라서 내가 가진 채권은 액면가에서 기회손실만큼 줄어든 만큼의 가격으로 시장에서 평가 받게 된다. 즉, 금리가 오르면 채권의 가격은 하락하고, 반대로 금리가 내리면 채권의 가격은 상승한다. 

## 듀레이션

 듀레이션은 내가 투자한 원금을 회수하는데까지 걸리는 시간을 말한다. 예를 들어 내가 만기 3년에 5% 표면이율 채권을 100만원 어치 구입했다고 하자. 그러면 1년 후 5만원, 2년 후 5만원, 3년 후 105만원 총 115만원을 받게 될 것이다. 그러면 내가 투자한 100만원이라는 원금이 회수되는데까지는 만기 3년보다는 덜 걸리게 되고, 이 기간을 듀레이션이라고 한다. 듀레이션을 구하는 공식이 있는데, 여기서는 쉽게 개념적으로만 알고 넘어 간다. 결론적으로는 채권의 현금흐름(이자, 원금)이 나오는 시점부터 만기까지의 시간을 현금흐름 금액만큼 가중해 평균을 구한다.

 위 예시에서는 다음과 같이 구할 수 있다.

(1년 * 5만원 + 2년 * 5만원 + 3년 * 105만원)/115만원 = 2.87년

 이처럼 듀레이션이란, 표면이율과 잔존만기에 영향을 받게 되어있다.

 듀레이션 3년 짜리와 1년 짜리가 있다고 해보자. 시중 금리가 변했을 때, 앞으로 받을 금액의 변화가 큰 것은 당연히 이자를 받는 횟수가 많은 3년 짜리일 것이다. 이런 특성이 시장에서도 반영되어서 시중 금리가 변할 때 듀레이션이 큰 채권이 가격 변동이 더 크게 된다. 

## 채권의 위험

 채권의 위험을 결정하는 요소는 크게 두 가지가 있다.

1. 듀레이션
2. 신용위험

 위에서 설명한 것과 같이 듀레이션이 크면 시중금리가 변했을 때 가격 변동이 크므로 위험이 크다고 할 수 있다. 시장 참여자들은 위험이 클 수록 더 높은 기대수익률을 원하기 때문에 듀레이션이 큰 채권에 더 많은 가격이 매겨진다.

 한편 만기가 긴 채권일수록 상환에 대한 불확실성이 커지므로 위험이 증가하게 되는데, 이것을 신용위험이라고 한다. 따라서 신용등급이 낮은 회사일 수록 더 높은 표면이율로 채권을 발행하게 되는 것이다.

 국채 1년물 금리가 3%라고 한다면 이 채권의 위험은 어떠한가? 만기가 1년이므로 금리 변동에 따라 가격이 변동되는 일은 없을 것이며, 국채이므로 상환되지 못할 위험도 거의 없다고 봐야한다. 따라서 위험은 없고, 이 때의 금리 3%를 '무위험 수익률'이라고 할 수 있다.

 그러나 1년물이 아닌 5년물 국채는 듀레이션 위험이 생길 것이고, 국채가 아닌 회사채는 신용위험이 생길 것이다. 이렇게 추가되는 위험에 따라 수익률은 높아지는 것이 자연스럽다. 따라서 채권의 수익률(금리)는 다음과 같이 결정된다고 볼 수 있다.

 채권 수익률(금리) = 무위험수익률 + 듀레이션 프리미엄 + 신용 프리미엄

(예) 은행채 5년물 금리 4.5% = 무위험수익률 3% + 듀레이션 프리미엄 0.8% + 신용 프리미엄 0.7%

투자서적 50권 읽기 12번째 책

횡설수설 서평

 사람들이 많이 추천하는 서적 중에 '왜 채권쟁이들이 주식으로 돈을 잘 벌까?'라는 책이 있었다. 그러나 절판되었고 중고서적은 아주 고가에 팔리고 있어서 아쉬웠던 적이 있다. 그런데 우연히 서점에서 투자 서적 파트를 구경하던 중, 서준식이라는 이름이 눈에 띄었고, 이 책이 바로 그 책의 업그레이드 버전이라는 것을 알게 되어서 망설임 없이 구매했다.

 나는 채권에 대해서는 거의 아는 것이 없었는데, 이 책을 읽음으로써 기본 개념은 익힌 것 같다. 그와 더불어 ROE가 왜 중요한 지, 채권형 주식의 가치는 어떻게 계산하는지 매우 흥미로운 부분들이 많아서 다른 일을 할 때도 빨리 일 끝내고 책을 읽어버리고 싶은 기분이 들 정도였다. 책 전반에 걸쳐 저자의 내공과 통찰이 느껴지고, 책을 써줘서 너무 감사하다는 마음이 절로 드는 책. 사길 잘했다는 생각이 들고, 몇 번 더 읽고 싶은 책.

기억하고 싶은 내용

 -"별들의 움직임은 센티미터 단위까지 측정할 수 있지만 주식시장에서 보이는 인간의 광기는 도저히 예측할 수 없다." 천재 물리학자 아이작 뉴턴이 말년에 남해회사의 주식에 투자했다가 거의 전 재산을 일은 후 남긴 말이다. (중략) 멘사 회원이 만든 멘사투자클럽의 깜짝 놀랄 만한 주식 투자 성과를 발표했다. 15년간 그들의 수익률은 연평균 2.5%로, 같은 기간 주가 상승률인 연평균 15.3%에 비해 약 13%포인트가 낮았다.

-채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서, 30p-

- "가치투자는 모든 자산의 위험과 기대수익률을 다루는 기술이다." 가치투자론 강의에서 항상 던지는 나의 화두이다. 투자를 '미래의 부를 위해 현재의 부를 희생하는 행위'로 정의한다면 현재의 부는 가격이, 미래의 부는 가치가 될 것이다. 결국 이 현재의 부와 미래의 부를 비교하고, 현재의 부가 많이 싸다고 판단될 때 투자를 실행하는 것이 가치투자이다.

-채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서, 115p-

- 나는 모든 투자 자산에 비중별로 장기간 투자했을 때 얻을 수 있는 평균 수익률을 '본전수익률'이라고 이름 붙였는데, 이를 '부의 평균 증가 속도'라고도 부른다. 나는 화폐의 가치는 물가 상승률만큼 하락한다는 교과서의 주장에 반대하며, 화폐의 가치는 본전수익률만큼 하락한다고 주장한다. 따라서 보유한 자산의 수익률이 본전 수익률을 하회하고 있다면 그만큼 손실을 보고 있다고 판단한다. 20120년에 낸 다른 책에서 나는 향후 본전수익률을 5~6%로 추정한 적이 있다. 위험의 개념을 경제학 교과서에서 이야기하는 단기적인 가격 변동성이 아닌 '본전수익률을 하회할 가능성'으로 규정한다면, 오히려 예금은 매우 위험한 자산이 된다. 장기적으로 보면 향후 예금에서 나올 수익률이 본전수익률을 하회할 가능성이 매우 높기 때문이다.

-채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서, 126p-

- 자본이 매년 증가하는데도 그 늘어난 자본에 비례하지 못하는 이익이 나오는 것은 그 기업이 효율적인 투자나 경영을 하지 못하고 있다는 증거이며, 이러한 기업의 미래 가치는 시간이 지나도 성장하지 못할 것으로 보아야 한다.

-채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서, 194p-

- 가치투자는 단순히 현재의 자산 가치보다 가격이 싼 주식을 사는 것이 아니다. 주당 자산 가치가 1만 원인데 주가가 5,000원이라고 해서 무조건 저평가주로 판단하는 것은 초보 가치투자자가 가지기 쉬운 가장 위험한 생각 중 하나다. 저평가주란 지금 당장의 수나산보다 가격이 싼 주식이 아니라 먼 미래의 가치에 비해 지금의 가격이 충분히 싼 주식이라는 것을 알아야 한다. 저PBR주를 투자 대상으로 검토할 때는 적정 수준의(예금 금리 + 알파) ROE가 유지되고 있는지를 확인해야 한다.

-채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서, 197p-

- 채권을 살 때는 미래의 일을 정확히 예상할 수 있다. 9% 이자율의 10년 만기 채권에 투자한다면 10년간의 이자표에 9%에 해당하는 금액이 인쇄되어 있는 셈이다. 주식 투자 역시 이자표가 있는 무엇인가를 사는 것과 다르지 않다. 단 한가지 문제가 있다면, 이 이자표에는 이자율이 인쇄되어 있지 않다는 것이다. 이 이자표에 금액을 인쇄해 넣는 것이 내 일이다. by 워렌 버핏

-채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서, 219p-

- 분산 투자를 통해 감소하는 위험은 단지 경제학 교과서상의 변동성일 뿐이며, 교과서에서 언급하지 않는 다양한 종류의 위험이 감소하는 것은 아니다.

-채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서, 259p-

- 미래의 이익이 꾸준하며 변동성이 적은 주식을 채권형 주식이라 정의할 수 있다. 이러한 주식의 가치는 채권처럼 정확하지는 않지만 대체로 채권처러 큰 굴곡 없이 상승하는 모습을 보일 것이다. 가치 증가의 변동성이 크면 미래 가치 측정이 힘드리만 가치 증가가 꾸준하면 어느 정도 가능하다. 이것이 채권형 주식이라 이름 붙인 가장 중요한 이유다.

-채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서, 200p-

- 채권형 주식 체크 리스트

1. 경기민감주 또는 경기순환주가 아닌 주식인가?
   • 어업, 음식료품업, 제지업, 도소매업, 기타 서비스업 등
   • 경기민감/순환주: 반도체, 건설
2. 대규모 설비 투자비나 연구 개발비가 들지 않는 기업의 주식인가?
   • 엄청난 경쟁 속에서 기업을 유지시키고 성장시키기 위해 대규모의 연구개발비가 지속적으로 필요한지
   • 화학, 철강, 반도체 등 거대 장치 필요 산업은 그 산업이 계속 성장하고 있어 경쟁력을 확보하려면 거대 설비를 지속적으로 투자해야 하므로 기업의 미래가치를 예측하기 어려움
   • 음료, 캔디, 과자, 가구, 생활용품, 화장품, 속옷, 신용카드, 신문사 등이 예측하기 쉬움
3. 내가 잘 알고 이해하는 기업의 주식인가?
4. 과거의 ROE 추이를 참고해 미래의 ROE를 예측할 수 있는가?
   • 버핏의 'ROE 성장률' 개념
   • 10년/5년 평균 ROE 계산
     • 10년 평균 < 5년 평균 -> ROE 유지 혹은 증가 가능성 높음

-채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서, 202p-

- 적정한 기대 수익률

• 워렌 버핏: 15%
• 벤자민 그레이엄: AAA 등급 회사채 금리의 2배
• 저자: 상황에 따라 다르게 적용해야 함
  • 절대 수익률 15% / 장기 국채 금리의 2배 / 주식시장 기대수익률+5% 중 가장 높은 것으로 선택
  • 종목별로도 차이를 둘 필요가 있음. 중소형주/우량주 등

-채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서, 215p-