블로그

 투자서적을 읽다 보니 여러 가지 적정 주가 계산 방법에 대해 나오길래 한 번 정리해 두면 좋을 것 같아 글을 쓴다. 참고한 서적은 아래와 같다.

• [1] 채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서, 서준식
• [2] 현명한 초보 투자자, 야마구치 요헤이
• [3] 이웃집 워렌 버핏, 숙향의 투자 일기, 숙향
• [4] 재무제표 모르면 절대로 주식투자 하지마라, 사경인

1. 채권형 주식의 적정 주가 계산 & 투자 판단 과정 [1]

 먼저 다음을 만족하는 채권형 주식에 한하여, 채권형 주식을 '10년 만기 채권'으로 본다.

• 경기민감주 혹은 경기순환주가 아닌 주식인가?
• 대규모 설비 투자비나 연구 개발비가 들지 않는 기업의 주식인가?
• 내가 잘 알고 잘 이해하는 기업의 주식인가?
• 과거의 ROE 추이를 참고해 미래의 ROE를 예측할 수 있는가?

 그러면 10년 후 이 주식의 순자산 가치는 10년 뒤 확정된 복리 채권 원리금으로 볼 수 있다. 이러한 관점에서 채권형 주식의 기대수익률을 다음 과정에 따라 산정하고 투자 판단을 내릴 수 있다.

  STEP 1. 채권형 주식의 현재 가격과 순자산 가치를 확인한다.

  STEP 2. 과거 ROE 추이 관찰 등을 통해 향후 10년간의 평균 ROE를 추정한다(정성적 분석 포함).

  STEP 3. 10년 후 예상되는 채권형 주식의 순자산 가치를 계산한다.

           현재의 순자산 가치 * 미래 추정 ROE 10년 승수 = 10년 후 예상 순자산 가치

  STEP 4. 예상 순자산 가치를 현재 가격으로 나눈 값이 10년의 몇 퍼센트 승수인지를 찾는다.

           예상 순자산 가치 / 현재 가격 = 기대수익률 10년 승수

  STEP 5. 계산된 채권형 주식의 기대수익률이 투자자의 목표 기대수익률보다 높을 경우 채권형 주식에 투자한다.

2. 5분 안에 구하는 주식의 가치 [2]

 다음 4단계로 '대략적인' 주식의 가치를 구할 수 있다.

  STEP 1. '사업 가치'를 평가한다.

• 영업이익의 추이와 정성적 판단을 고려하여 미래 영업이익을 예측한다.
• 사업가치 = 영업이익 * 10 으로 계산한다.
• 10배수 이유: 일본 실효세율 40%, 주식의 기대수익률 6%, 가치 = 이익/기대수익률 가정

  STEP 2. '재산 가치'를 평가한다.

• 재산가치 = 유동자산 중 재산 부분 + 고정자산 중 재산 부분
• 유동자산 중 재산 부분(사업에 필요 없는 재산) = 유동자산 - 유동부채 * 1.2
• 1.2배수 이유: 상장기업 유동비율 고려
• 고정자산 중 재산 부분(투자자산) = 다른 회사 주식 + 정기 예금 등

  STEP 3. 부채(빚)를 뺀다.

• 고정부채를 뺀다.

  STEP 4. 발행 주식 수로 나눠 한 주의 가치를 산출한다.

3. 숙향의 내재가치 계산법 [3]

 상속세법에서 비상장주식의 가치를 평가하는 방법과 유사. 기업이 보유한 자사주는 총 발행주식에서 차감해서 계산한다.

  STEP 1. EPS = {(최근 연도 EPS *3) + (전년도 EPS * 2) + (전전년도 EPS *1)} / 6

  STEP 2. 내재가치 = (BPS + EPS * 10) / 2

• EPS에 10을 곱하는 이유: 이자율을 10%로 가정 (현행 상속세법 고려)

4. S-RIM [4]

• 기업가치 = 자기자본 + 초과이익의 현재가치 = 자기자본 + 초과이익/할인율
• 초과이익 = 자기자본 * (ROE - 주주들의 요구수익률)
• 할인율 = 주주들의 요구수익률
• 즉, 기업가치 = 자기자본 + 자기자본 * (ROE - 주주들의 요구수익률) / 주주들의 요구수익률
• 결국 알아야 할 변수는 ROE와 주주들의 요구수익률
• ROE: 컨센서스 활용, 최근 추이(가중 평균, 하락 추이시 마지막 값 등), 정성적 평가 반영해서 결정
• 요구수익률: BBB- 등급 5년 만기 회사채 금리(한국신용평가: www.kisrating.com)
• 여기까지는 회사의 초과수익이 계속 지속된다고 가정한 것
• 만약 초과수익이 시간이 지남에 따라 감소함을 반영하고 싶다면 아래와 같이 변형
• 기업가치 = 자기자본 + 초과이익 * w / (1 + 할인율 - w)
• 여기서 w는 지속계수를 의미함. ex) w=0.9 -> 초과이익의 90%만 지속(즉 초과이익이 10% 감소)
• 필자는 초과이익이 매년 20%감소한다고 가정(w=0.8)했을 때 계산되는 기업가치와 주가를 비교하여, 주가가 가치보다 낮으면 '싸다'고 판단하고 매수
• 이후 w=0.9을 가정했을 때 계산되는 기업가치에 주가가 도달하면 1/3을 매도
• 이후 w=1(초과이익 영원히 지속)을 가정했을 때 계산되는 기업가치에 주가가 도달하면 다시 1/3 매도
• 나머지 1/3은 지켜본 다음 충분히 올랐다고 판단되는 지점에 매도

*이 내용은 '채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서'를 읽고 정리한 내용입니다.

## 채권이란?

 정부, 공공기관, 특수법인(공기업) 및 상법상의 주식회사가 돈이 필요할 때 발행하는 채무증서. 유가증권시장에서 거래가 가능함. 예를 들어, A회사가 자금이 필요해 채권을 발행하고 내가 채권을 사면, A회사는 '채무자', 나는 '채권자'가 되는 것이고, 일정 기간 후에 A회사로부터 원리금을 받을 수 있음(원금 + 이자). 근데 나는 이 권리를 시장에 적당한 가격에 팔거나 다른 사람의 권리를 살 수도 있는 것.

## 채권에 적혀 있는 것?

• 발행자: 채권을 발행해 채무를 이행하는 자
• 만기: 쉽게 말해 돈 갚기로 한 날까지 남은 기간
• 액면가: 이자금액 산출을 위한 기본 단위(보통 10,000원을 발행됨)
• 표면 이율(발행 금리): 이표율이라고도 하며, 액면 금액당 지불해야 하는 이자율
• 이자 지급 방식: 이자를 지급하는 시점이나 기준(복리, 이표, 할인)
• 기타

 내가 A회사로부터 아래 내용이 적혀 있는 채권을 샀다고 해보자.

• 발행자: A회사
• 만기: 3년
• 액면가: 10,000원
• 표면 이율(발행 금리): 2%
• 이자 지급 방식: 이표

 그럼 내가 만기 시 받는 금액은?

 연 2%의 이자를 받으니까, 1년에 200원을 이자로 받음. 그걸 3년 동안 받으니까 총 이자는 600원. 원금이 10,000원이니까 만기 시 받는 원리금은 10,600원.

 이런 식으로 일정 기간마다 이자를 받는 방식의 채권을 이표채라고 하는데, 여기서는 그 기간이 1년이었지만 3개월, 6개월 등도 될 수 있다. 옛날 옛적에 채권을 직접 보관하던 시절, 채권에는 쿠폰(이표)가 붙어있었는데, 이걸 떼어 발행자로부터 이자를 받았기 때문에 여기 그 이름의 유래가 있는 것이다.

## 잔존 만기

 2년 만기, 액면가 10,000원, 이자 2% 이표채를 내가 샀다고 치자. 이 때 만기시 원리금은 10,400원이다. 근데 1년 후 나는 이 채권을 팔고 싶어졌다. 1년 후의 원리금은 10,200원일 것이다. 즉 1년이 지난 후에는 만기 시 받는 원리금이 낮아지므로, 시장에서 가격도 다르게 평가받을 것이다.

 이렇게 '남은 기간'에 따라서 채권의 가격이 달라질 것인데, 이 '남은 기간'을 잔존 만기라고 한다.

## 금리와 채권의 관계

 금리에 따라 예금, 채권의 가격이 변한다.

 예로 내가 1년 만기 2% 예금에 가입을 했는데 바로 다음날 1년 만기 3% 예금이 출시됐다고 해보자. 이 경우 나는 금전적으로 손해를 본 것은 아니지만, 3% 예금에 가입할 수 있는 기회를 놓침으로써, 기회손실이 발생한다. 하지만 예금의 경우 시장에서 거래되는 것은 아니기 때문에, 그냥 눈에 보이지 않는 기회손실이 발생했을 뿐, 시장에서 가격이 떨어졌다거나 한 것은 아니다.

 그러나 채권의 경우 유가증권시장에서 거래가 되기 때문에, 이런 경우에 가격이 변동될 수 있다. 위와 같은 예로 내가 1년 만기 3%짜리 채권을 샀는데 사자마자 바로 그 채권의 금리가 4%로 오른다면, 나는 기회 손실을 입게 된다.

 조금만 늦게 샀으면 원리금 10,400원을 얻을 수 있었던 기회를, 원리금 10,300원짜리 채권을 사느라 놓쳤으므로 총 100원의 기회손실이 발생하게 된다.

 이런 상황을 다른 사람 '철수'의 입장에서 바라 보자. 철수는 시장에서 다음과 같은 선택권이 있다. 

1. 새로 발행된 표면이율 4%짜리 채권을 액면가 10,000원에 매입한다.
2. 나한테서 표면이율 3%짜리를 9,900원에 산다.

 철수의 입장에서 보면 지금 4%짜리 표면이율인 채권을 살 수 있는데, 나한테서 3%짜리를 액면가 10,000원 그대로 주고 살 필요는 없을 것이다. 따라서 내가 가진 채권은 액면가에서 기회손실만큼 줄어든 만큼의 가격으로 시장에서 평가 받게 된다. 즉, 금리가 오르면 채권의 가격은 하락하고, 반대로 금리가 내리면 채권의 가격은 상승한다. 

## 듀레이션

 듀레이션은 내가 투자한 원금을 회수하는데까지 걸리는 시간을 말한다. 예를 들어 내가 만기 3년에 5% 표면이율 채권을 100만원 어치 구입했다고 하자. 그러면 1년 후 5만원, 2년 후 5만원, 3년 후 105만원 총 115만원을 받게 될 것이다. 그러면 내가 투자한 100만원이라는 원금이 회수되는데까지는 만기 3년보다는 덜 걸리게 되고, 이 기간을 듀레이션이라고 한다. 듀레이션을 구하는 공식이 있는데, 여기서는 쉽게 개념적으로만 알고 넘어 간다. 결론적으로는 채권의 현금흐름(이자, 원금)이 나오는 시점부터 만기까지의 시간을 현금흐름 금액만큼 가중해 평균을 구한다.

 위 예시에서는 다음과 같이 구할 수 있다.

(1년 * 5만원 + 2년 * 5만원 + 3년 * 105만원)/115만원 = 2.87년

 이처럼 듀레이션이란, 표면이율과 잔존만기에 영향을 받게 되어있다.

 듀레이션 3년 짜리와 1년 짜리가 있다고 해보자. 시중 금리가 변했을 때, 앞으로 받을 금액의 변화가 큰 것은 당연히 이자를 받는 횟수가 많은 3년 짜리일 것이다. 이런 특성이 시장에서도 반영되어서 시중 금리가 변할 때 듀레이션이 큰 채권이 가격 변동이 더 크게 된다. 

## 채권의 위험

 채권의 위험을 결정하는 요소는 크게 두 가지가 있다.

1. 듀레이션
2. 신용위험

 위에서 설명한 것과 같이 듀레이션이 크면 시중금리가 변했을 때 가격 변동이 크므로 위험이 크다고 할 수 있다. 시장 참여자들은 위험이 클 수록 더 높은 기대수익률을 원하기 때문에 듀레이션이 큰 채권에 더 많은 가격이 매겨진다.

 한편 만기가 긴 채권일수록 상환에 대한 불확실성이 커지므로 위험이 증가하게 되는데, 이것을 신용위험이라고 한다. 따라서 신용등급이 낮은 회사일 수록 더 높은 표면이율로 채권을 발행하게 되는 것이다.

 국채 1년물 금리가 3%라고 한다면 이 채권의 위험은 어떠한가? 만기가 1년이므로 금리 변동에 따라 가격이 변동되는 일은 없을 것이며, 국채이므로 상환되지 못할 위험도 거의 없다고 봐야한다. 따라서 위험은 없고, 이 때의 금리 3%를 '무위험 수익률'이라고 할 수 있다.

 그러나 1년물이 아닌 5년물 국채는 듀레이션 위험이 생길 것이고, 국채가 아닌 회사채는 신용위험이 생길 것이다. 이렇게 추가되는 위험에 따라 수익률은 높아지는 것이 자연스럽다. 따라서 채권의 수익률(금리)는 다음과 같이 결정된다고 볼 수 있다.

 채권 수익률(금리) = 무위험수익률 + 듀레이션 프리미엄 + 신용 프리미엄

(예) 은행채 5년물 금리 4.5% = 무위험수익률 3% + 듀레이션 프리미엄 0.8% + 신용 프리미엄 0.7%