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 투자서적을 읽다 보니 여러 가지 적정 주가 계산 방법에 대해 나오길래 한 번 정리해 두면 좋을 것 같아 글을 쓴다. 참고한 서적은 아래와 같다.

• [1] 채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서, 서준식
• [2] 현명한 초보 투자자, 야마구치 요헤이
• [3] 이웃집 워렌 버핏, 숙향의 투자 일기, 숙향
• [4] 재무제표 모르면 절대로 주식투자 하지마라, 사경인

1. 채권형 주식의 적정 주가 계산 & 투자 판단 과정 [1]

 먼저 다음을 만족하는 채권형 주식에 한하여, 채권형 주식을 '10년 만기 채권'으로 본다.

• 경기민감주 혹은 경기순환주가 아닌 주식인가?
• 대규모 설비 투자비나 연구 개발비가 들지 않는 기업의 주식인가?
• 내가 잘 알고 잘 이해하는 기업의 주식인가?
• 과거의 ROE 추이를 참고해 미래의 ROE를 예측할 수 있는가?

 그러면 10년 후 이 주식의 순자산 가치는 10년 뒤 확정된 복리 채권 원리금으로 볼 수 있다. 이러한 관점에서 채권형 주식의 기대수익률을 다음 과정에 따라 산정하고 투자 판단을 내릴 수 있다.

  STEP 1. 채권형 주식의 현재 가격과 순자산 가치를 확인한다.

  STEP 2. 과거 ROE 추이 관찰 등을 통해 향후 10년간의 평균 ROE를 추정한다(정성적 분석 포함).

  STEP 3. 10년 후 예상되는 채권형 주식의 순자산 가치를 계산한다.

           현재의 순자산 가치 * 미래 추정 ROE 10년 승수 = 10년 후 예상 순자산 가치

  STEP 4. 예상 순자산 가치를 현재 가격으로 나눈 값이 10년의 몇 퍼센트 승수인지를 찾는다.

           예상 순자산 가치 / 현재 가격 = 기대수익률 10년 승수

  STEP 5. 계산된 채권형 주식의 기대수익률이 투자자의 목표 기대수익률보다 높을 경우 채권형 주식에 투자한다.

2. 5분 안에 구하는 주식의 가치 [2]

 다음 4단계로 '대략적인' 주식의 가치를 구할 수 있다.

  STEP 1. '사업 가치'를 평가한다.

• 영업이익의 추이와 정성적 판단을 고려하여 미래 영업이익을 예측한다.
• 사업가치 = 영업이익 * 10 으로 계산한다.
• 10배수 이유: 일본 실효세율 40%, 주식의 기대수익률 6%, 가치 = 이익/기대수익률 가정

  STEP 2. '재산 가치'를 평가한다.

• 재산가치 = 유동자산 중 재산 부분 + 고정자산 중 재산 부분
• 유동자산 중 재산 부분(사업에 필요 없는 재산) = 유동자산 - 유동부채 * 1.2
• 1.2배수 이유: 상장기업 유동비율 고려
• 고정자산 중 재산 부분(투자자산) = 다른 회사 주식 + 정기 예금 등

  STEP 3. 부채(빚)를 뺀다.

• 고정부채를 뺀다.

  STEP 4. 발행 주식 수로 나눠 한 주의 가치를 산출한다.

3. 숙향의 내재가치 계산법 [3]

 상속세법에서 비상장주식의 가치를 평가하는 방법과 유사. 기업이 보유한 자사주는 총 발행주식에서 차감해서 계산한다.

  STEP 1. EPS = {(최근 연도 EPS *3) + (전년도 EPS * 2) + (전전년도 EPS *1)} / 6

  STEP 2. 내재가치 = (BPS + EPS * 10) / 2

• EPS에 10을 곱하는 이유: 이자율을 10%로 가정 (현행 상속세법 고려)

4. S-RIM [4]

• 기업가치 = 자기자본 + 초과이익의 현재가치 = 자기자본 + 초과이익/할인율
• 초과이익 = 자기자본 * (ROE - 주주들의 요구수익률)
• 할인율 = 주주들의 요구수익률
• 즉, 기업가치 = 자기자본 + 자기자본 * (ROE - 주주들의 요구수익률) / 주주들의 요구수익률
• 결국 알아야 할 변수는 ROE와 주주들의 요구수익률
• ROE: 컨센서스 활용, 최근 추이(가중 평균, 하락 추이시 마지막 값 등), 정성적 평가 반영해서 결정
• 요구수익률: BBB- 등급 5년 만기 회사채 금리(한국신용평가: www.kisrating.com)
• 여기까지는 회사의 초과수익이 계속 지속된다고 가정한 것
• 만약 초과수익이 시간이 지남에 따라 감소함을 반영하고 싶다면 아래와 같이 변형
• 기업가치 = 자기자본 + 초과이익 * w / (1 + 할인율 - w)
• 여기서 w는 지속계수를 의미함. ex) w=0.9 -> 초과이익의 90%만 지속(즉 초과이익이 10% 감소)
• 필자는 초과이익이 매년 20%감소한다고 가정(w=0.8)했을 때 계산되는 기업가치와 주가를 비교하여, 주가가 가치보다 낮으면 '싸다'고 판단하고 매수
• 이후 w=0.9을 가정했을 때 계산되는 기업가치에 주가가 도달하면 1/3을 매도
• 이후 w=1(초과이익 영원히 지속)을 가정했을 때 계산되는 기업가치에 주가가 도달하면 다시 1/3 매도
• 나머지 1/3은 지켜본 다음 충분히 올랐다고 판단되는 지점에 매도

투자서적 50권 읽기 12번째 책

횡설수설 서평

 사람들이 많이 추천하는 서적 중에 '왜 채권쟁이들이 주식으로 돈을 잘 벌까?'라는 책이 있었다. 그러나 절판되었고 중고서적은 아주 고가에 팔리고 있어서 아쉬웠던 적이 있다. 그런데 우연히 서점에서 투자 서적 파트를 구경하던 중, 서준식이라는 이름이 눈에 띄었고, 이 책이 바로 그 책의 업그레이드 버전이라는 것을 알게 되어서 망설임 없이 구매했다.

 나는 채권에 대해서는 거의 아는 것이 없었는데, 이 책을 읽음으로써 기본 개념은 익힌 것 같다. 그와 더불어 ROE가 왜 중요한 지, 채권형 주식의 가치는 어떻게 계산하는지 매우 흥미로운 부분들이 많아서 다른 일을 할 때도 빨리 일 끝내고 책을 읽어버리고 싶은 기분이 들 정도였다. 책 전반에 걸쳐 저자의 내공과 통찰이 느껴지고, 책을 써줘서 너무 감사하다는 마음이 절로 드는 책. 사길 잘했다는 생각이 들고, 몇 번 더 읽고 싶은 책.

기억하고 싶은 내용

 -"별들의 움직임은 센티미터 단위까지 측정할 수 있지만 주식시장에서 보이는 인간의 광기는 도저히 예측할 수 없다." 천재 물리학자 아이작 뉴턴이 말년에 남해회사의 주식에 투자했다가 거의 전 재산을 일은 후 남긴 말이다. (중략) 멘사 회원이 만든 멘사투자클럽의 깜짝 놀랄 만한 주식 투자 성과를 발표했다. 15년간 그들의 수익률은 연평균 2.5%로, 같은 기간 주가 상승률인 연평균 15.3%에 비해 약 13%포인트가 낮았다.

-채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서, 30p-

- "가치투자는 모든 자산의 위험과 기대수익률을 다루는 기술이다." 가치투자론 강의에서 항상 던지는 나의 화두이다. 투자를 '미래의 부를 위해 현재의 부를 희생하는 행위'로 정의한다면 현재의 부는 가격이, 미래의 부는 가치가 될 것이다. 결국 이 현재의 부와 미래의 부를 비교하고, 현재의 부가 많이 싸다고 판단될 때 투자를 실행하는 것이 가치투자이다.

-채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서, 115p-

- 나는 모든 투자 자산에 비중별로 장기간 투자했을 때 얻을 수 있는 평균 수익률을 '본전수익률'이라고 이름 붙였는데, 이를 '부의 평균 증가 속도'라고도 부른다. 나는 화폐의 가치는 물가 상승률만큼 하락한다는 교과서의 주장에 반대하며, 화폐의 가치는 본전수익률만큼 하락한다고 주장한다. 따라서 보유한 자산의 수익률이 본전 수익률을 하회하고 있다면 그만큼 손실을 보고 있다고 판단한다. 20120년에 낸 다른 책에서 나는 향후 본전수익률을 5~6%로 추정한 적이 있다. 위험의 개념을 경제학 교과서에서 이야기하는 단기적인 가격 변동성이 아닌 '본전수익률을 하회할 가능성'으로 규정한다면, 오히려 예금은 매우 위험한 자산이 된다. 장기적으로 보면 향후 예금에서 나올 수익률이 본전수익률을 하회할 가능성이 매우 높기 때문이다.

-채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서, 126p-

- 자본이 매년 증가하는데도 그 늘어난 자본에 비례하지 못하는 이익이 나오는 것은 그 기업이 효율적인 투자나 경영을 하지 못하고 있다는 증거이며, 이러한 기업의 미래 가치는 시간이 지나도 성장하지 못할 것으로 보아야 한다.

-채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서, 194p-

- 가치투자는 단순히 현재의 자산 가치보다 가격이 싼 주식을 사는 것이 아니다. 주당 자산 가치가 1만 원인데 주가가 5,000원이라고 해서 무조건 저평가주로 판단하는 것은 초보 가치투자자가 가지기 쉬운 가장 위험한 생각 중 하나다. 저평가주란 지금 당장의 수나산보다 가격이 싼 주식이 아니라 먼 미래의 가치에 비해 지금의 가격이 충분히 싼 주식이라는 것을 알아야 한다. 저PBR주를 투자 대상으로 검토할 때는 적정 수준의(예금 금리 + 알파) ROE가 유지되고 있는지를 확인해야 한다.

-채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서, 197p-

- 채권을 살 때는 미래의 일을 정확히 예상할 수 있다. 9% 이자율의 10년 만기 채권에 투자한다면 10년간의 이자표에 9%에 해당하는 금액이 인쇄되어 있는 셈이다. 주식 투자 역시 이자표가 있는 무엇인가를 사는 것과 다르지 않다. 단 한가지 문제가 있다면, 이 이자표에는 이자율이 인쇄되어 있지 않다는 것이다. 이 이자표에 금액을 인쇄해 넣는 것이 내 일이다. by 워렌 버핏

-채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서, 219p-

- 분산 투자를 통해 감소하는 위험은 단지 경제학 교과서상의 변동성일 뿐이며, 교과서에서 언급하지 않는 다양한 종류의 위험이 감소하는 것은 아니다.

-채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서, 259p-

- 미래의 이익이 꾸준하며 변동성이 적은 주식을 채권형 주식이라 정의할 수 있다. 이러한 주식의 가치는 채권처럼 정확하지는 않지만 대체로 채권처러 큰 굴곡 없이 상승하는 모습을 보일 것이다. 가치 증가의 변동성이 크면 미래 가치 측정이 힘드리만 가치 증가가 꾸준하면 어느 정도 가능하다. 이것이 채권형 주식이라 이름 붙인 가장 중요한 이유다.

-채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서, 200p-

- 채권형 주식 체크 리스트

1. 경기민감주 또는 경기순환주가 아닌 주식인가?
   • 어업, 음식료품업, 제지업, 도소매업, 기타 서비스업 등
   • 경기민감/순환주: 반도체, 건설
2. 대규모 설비 투자비나 연구 개발비가 들지 않는 기업의 주식인가?
   • 엄청난 경쟁 속에서 기업을 유지시키고 성장시키기 위해 대규모의 연구개발비가 지속적으로 필요한지
   • 화학, 철강, 반도체 등 거대 장치 필요 산업은 그 산업이 계속 성장하고 있어 경쟁력을 확보하려면 거대 설비를 지속적으로 투자해야 하므로 기업의 미래가치를 예측하기 어려움
   • 음료, 캔디, 과자, 가구, 생활용품, 화장품, 속옷, 신용카드, 신문사 등이 예측하기 쉬움
3. 내가 잘 알고 이해하는 기업의 주식인가?
4. 과거의 ROE 추이를 참고해 미래의 ROE를 예측할 수 있는가?
   • 버핏의 'ROE 성장률' 개념
   • 10년/5년 평균 ROE 계산
     • 10년 평균 < 5년 평균 -> ROE 유지 혹은 증가 가능성 높음

-채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서, 202p-

- 적정한 기대 수익률

• 워렌 버핏: 15%
• 벤자민 그레이엄: AAA 등급 회사채 금리의 2배
• 저자: 상황에 따라 다르게 적용해야 함
  • 절대 수익률 15% / 장기 국채 금리의 2배 / 주식시장 기대수익률+5% 중 가장 높은 것으로 선택
  • 종목별로도 차이를 둘 필요가 있음. 중소형주/우량주 등

-채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서, 215p-